对赌协议常见的13种条款及风险防范

　　股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。

　　对赌概述

　　估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。

　　中国对赌协议法律效力

　　以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

　　目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。

　　这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。

　　另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。

　　综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。

　　以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

　　如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。

　　对赌协议中常见的13种条款

　　对赌协议中常见的13种条款包括：财务业绩、上市时间、非财务业绩、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任。

　　1财务业绩

　　这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

　　如未实现承诺的财务业绩，通常条款中业绩赔偿的方式有两种，一种是赔偿股份，另一种是赔付现金。业绩赔偿公式：

　　T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

　　T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

　　T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

　　在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少投融双方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

　　2上市时间

　　关于“上市时间”的约定，即对赌的是被投公司在约定时间内能否上市。有专家认为“上市时间”的约定一般可看做是股份回购的约定，比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购投资者的股份，或者进行赔偿，通常约定是如未在约定时间内上市，即回购投资者的股份。

　　但现在对约定“上市时间”的这种对赌方式投融双方都比较谨慎，因为公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议必须要解除，但解除对赌协议对投资者来说并不保险，公司现阶段只是申报材料，并不确定能否通过证监会审核。所以，很多投资人又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议，即约定将来未成功上市，之前的对赌协议仍要继续履约。

　　3非财务业绩

　　与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间。

　　4关联交易

　　该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失，关联交易限制主要是防止利益输送。

　　5债权和债务

　　该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿，目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

　　6竞业限制

　　公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司相竞争的业务外，还有另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职，几年内不能做同业事务，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

　　7股权转让限制

　　该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。

　　8引进新投资者限制

　　该条款是指将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

　　9反稀释权

　　该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似，但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

　　10一票否决权

　　投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

　　11管理层对赌

　　在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

　　12回购承诺

　　公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。股份回购公式：

　　大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×R)-投资方已实际取得的公司分红。（注：其中R一般为10%）

　　回购约定需要注意的是回购主体的选择，最高法在著名的对赌协议第一案（海富投资案）中确立的PE投资对赌原则为，对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

　　13违约责任

　　任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

　　对赌协议风险防范与规避

　　1签订前，认清对赌协议

　　（1）对赌协议签署的动力

　　对于融资方来说，上市预期，或者遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来源于对自己投资的保护。

　　（2）对赌协议达成条件

　　第一，拥有一批相对成熟的企业经营者。

　　第二，企业经营者有高风险偏好。

　　第三，股价应能够反映企业的价值。

　　第四，对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。

　　（3）对赌协议成立的前提

　　第一，企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩。

　　第二，企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中。

　　（4）正确认识对赌协议的利弊

　　第一，对融资方。

　　利：签订对赌协议的好处是能够获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的，而无须出让企业控股权。只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。

　　弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

　　第二，对投资方。

　　利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自身利益。

　　弊：相对要支出更多的资金。

　　2签订中，对赌协议应注意的细节

　　（1）合理设定对赌的评判标准

　　要想实现双赢,关键是要设定合理的对赌标准。国内企业正处于发展期,急需资金支持,导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。

　　（2）对赌双方都要调低预期

　　尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对投融双方来说也是异常重要。

　　设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于投资人，他们更加关注的是收益和退出方式的安全性，这与企业追求长期持续发展的经营目标有一定冲突，一旦二者不能很好适配，可能会出现问题。　　

　　所以不管是原始股东，还是后进入的投资者，在“对赌协议”中可以主动调低双方预期，尽可能为目标企业打造灵活进退、自主经营的空间，可谓明智之举。

　　（3）精心设计和协商协议条款

　　对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

　　第一，仔细推敲风险规避条款。在制定对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。

　　第二，对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。

　　第三，合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”，通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能下降。

　　3签订后，应该如何实现双赢

　　如果企业达到对赌标准,融资方自然是“赢”了,而投资方虽然“输”了一部分股权，但却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿,却可能因为企业每股收益的下降而导致损失。

　　因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，企业一方面应努力提高经营管理水平、不断增强企业抵御风险的能力，另一方面投融双方应灵活协调、处理危机。

　　债券私募行业分析

　　一、我国债券私募基金行业

　　我国债券私募基金行业发展时间不长，大部分公司起步于2011年-2012年债券牛市。债券私募行业的最好发展时期是2012年，当时股票私募由于熊市，发展非常艰难。2014年下半年股市向好，导致股票私募基金迅速进入爆发性增长时期，但债券私募基金发展保持稳定状态。

　　债券私募基金管理人由于债券交易的固有特点从而有以下几点区别于股票私募基金管理人：

　　其一是门槛高，不仅表现在主要管理人的从业经历都比较长，且主要管理人都有大型金融机构管理者的从业背景；其二因为债券的交易比较复杂，进入债券私募基金行业的从业者较少；其三由于债券私募基金的主要委托机构一般是商业银行理财资金等机构投资者，债券私募基金管理人比较看重合规性和市场声誉。

　　债券私募基金目前和公募债券基金一样，都是一个小众市场，规模占比很小，但发展空间巨大。我们认为，随着银行理财产品逐步向净值型转变，打破预期收益率的刚性兑付，追求稳定收益的债券型基金（包括私募债券型基金）的发展空间将明显上升。

　　二、私募基金行业发展存在的障碍

　　募资环节

　　债券私募基金定位于稳健投资，天然符合银行理财的资金投向。目前的政策是银行理财投资私募资金仍然需要执行投资人穿透审查原则，故银行理财资金无法直接投资于债券私募基金，而只能通过基金专户、信托计划等通道方式解决，这会极大地制约债券私募基金的发展壮大。

　　投资环节

　　私募基金持有的深交所上市的企业债付息时，中登深圳分公司执行的政策是将私募基金视同为公募基金（原因是带“基金”字样），直接代扣代缴利息所得税，从而造成机构投资者的双重征税负担。如私募基金不能与基金专户、信托计划等金融产品一样执行企业债利息所得税不代扣代缴的政策，债券私募基金在实际运作中将被迫采取通道方式来规避双重征税负担。

　　银行间债券账户开设环节

　　未来，私募基金可能允许在北京金融资产交易所开设账户。但该交易所与标准的银行间债券市场存在明显市场分割，债券私募基金进入该交易所的意义有限，最终债券私募基金仍将沿袭既有的借道基金管理公司集合资产管理计划，采取担任投资顾问的管理模式。

　　三、行业规范发展的建议

　　2015年1月15日，在中国证监会债券部的直接推动下，《公司债券发行与交易管理办法》正式颁布实施，证监会监管的公司债券市场在拓宽债券发行主体、发行方式、交易场所，简化发行上市审核程序，建立投资者适当制度和债券分类管理，健全债券投资人权益保护等方面取得了非常明显的进步。上海深圳两个交易所也及时对《公司债券上市规则》等配套规则进行征求意见，正式实施后公司债券市场的发展进一步完善。

　　但是，对比中国整体债券市场的快速发展，公司债券市场的发展相对滞后，一定程度上制约了债券私募基金行业的发展。与会机构建议从债券产品、交易机制、参与主体（包括发行人、投资人和中介机构）、投资者保护、政策环境等几个方面加强公司债券市场的规范发展，从而带动债券私募基金行业的发展。

　　建议进一步丰富和完善交易所债券产品，包括发行规模、产品类型，积极推出各种创新品种。

　　1.可转债：由于股票市场的大幅上涨，存量可转债纷纷强制赎回，市场容量仅剩余467亿，供给严重不足，估值水平在刚性配置需求下存在高估，建议加快可转债审批，增加发行规模，满足市场的投资需要；

　　2.可质押债券：由于中债登2014年推出新的质押规定，导致交易所可质押债券大幅减少，严重制约交易所债券市场的交易，交易所债券市场成交量和流动性减弱。建议增加符合新的交易规则的可质押公司债券或企业债券的发行，提升市场交易活跃程度。

　　3.可交换债券：市场对可交换债券需求极为旺盛，但目前公开发行的可交换债券仅14宝钢EB一只。建议对有减持股票意愿的公司加快发行可交换债券，迅速形成有规模的市场。

　　4.短期公司债券：短期公司债券市场如能形成一定规模效应，将可促进股票市场的合理定价，避免股票市场的大起大落，提升资本市场的资源配置效率。目前，市场上可流通的短期公司债券容量有限，难以满足市场旺盛的短期流动性资产的需要。建议大力发展短期公司债券市场，债券期限可设置为1年加10天或2年附1年回售权。

　　5.挂钩商品指数的公司债券：对发行人来说，挂钩商品指数的公司债券可以对冲主要的经营风险；对二级市场投资人来说，可间接获得长期限的商品期货投资标的。随着国内各种衍生品市场的发展，建议加大品种创新，推出挂钩商品指数的公司债券。

　　6.资产证券化：在符合国家政策规定的前提下，积极推进资产证券化等产品的创新，满足投资者尤其是未来庞大的养老基金对优质固定收益产品的投资需求。目前商业银行存在大量的非标资产转标准债券的需求，建议交易所积极研究提供非标转标的解决方案并且引入增量资金入市，一方面可增加交易品种、解决目前银行间市场解决不了的非标转标的问题，另一方面给券商、基金推出的资产证券化产品带来了很大的业务空间。

　　7.债券借贷业务：建议在时机成熟时，在交易所市场推广债券借贷业务，进一步活跃债券市场交易活跃度，避免部分债券因长期无成交导致的估值虚高。

　　8.高收益债券市场：在当前我国总体杠杆程度加大，实际利率偏高，经济结构转型，经济增长下行压力较大的背景下，预计未来信用违约事件会增加。如果没有建立完善的债券持有人利益保护机制，交易所高收益债券市场建设将困难重重。建议尽快完善公司债券招募说明书的指引，对交叉违约、加速偿还、债券持有人清算重组等关键条款加以规范，逐步形成高收益债券市场。同时，交易所应尽快提供信用风险管理工具对冲信用风险，方便投资人进行信用风险管理。

　　建议进一步完善债券市场交易规则，在风险可控的前提下，降低投资者的交易成本，提升市场交易效率。

　　1.统一交易制度：目前交易所债券市场存在着上交所和深交所两个市场。上交所有竞价平台、固定收益平台和大宗交易平台三套交易制度，深交所有竞价平台和综合协议平台两套制度。除了现券交易制度不同之外，两个交易所的回购融资制度也有很大区别。投资者在交易所市场进行债券投资，需要开两个户，熟悉五套不同的交易制度和两套不同的回购融资制度，需要准备两套以上IT系统支持。建议统一两个交易所市场的交易制度，降低投资人的交易系统建设成本，减少因交易规则不统一而导致的交易清算风险。

　　2.降低回购备付金比例：目前交易所按照全月日均成交量的10%收取回购保证金，这意味着如果采取隔夜滚回购方式融资，组合将需要2%左右的现金放入备付金账户而降低资金使用效率。建议在详细测算交易透支风险的前提下，取消或降低回购备付金比例。

　　3.加快新发债券上市审批：目前交易所公司债券批准上市一般需要一个月左右时间，企业债券长的需要3-6个月，远低于银行间市场一二个工作日的效率。建议提高新发债券上市审批效率，缩短审批时间，方便投资人投资运作。

　　4.调整企业债券质押回购政策：由于交易所目前已经对债券投资者进行分类管理，同时地方政府债券置换发行后，优质城投公司实际违约风险很小，同时企业债券投资者的风险承受能力明显提升。建议尽快调整企业债券质押回购政策，允许AA以上的企业债券和公司债券开展质押交易。

　　5.试点开展质押交易：目前交易所类固定收益产品创新不断，建议选择信用风险较低的品种（如分级基金A类、债券ETF等）试点开展质押交易。分级基金A类由于严格的上折和下折机制，实际信用风险非常小，可以说是标准的AAA债券，应允许质押回购。

　　积极拓展公司债券市场的参与主体，引入优质的发行人和长期投资者。

　　1.发行人：建议扩大财政部、政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司、中大型央企和地方重点国有企业和支柱企业在交易所发行债券（尤其是一些期限较短的品种）的力度。一方面，可替换商业银行中短期贷款，改变我国间接融资比例过高的问题；另一方面，倒逼商业银行把信贷资源向民营企业或达不到公开发行债券的企业放贷；同时由于这些债券一般信用等级高且可质押，可满足市场旺盛的投资需求。

　　2.投资者：银行间市场的发展是一方面伴随着短融中票品种的不断丰富和完善，另一方面伴随着保险资金、银行自营资金、公募基金资金、银行理财资金、境外资金等增量资金不断的引入而不断壮大。建议交易所借鉴银行间市场经验，目前重点考虑境外合格投资人和国内商业银行理财资金进入交易所债券市场，同时积极培育公募债券基金和私募债券基金，形成稳定的机构投资者队伍，更好适应交易所公司债券分类管理的需要。

　　在吸引商业银行理财资金进入交易所债券市场方面，目前大型上市商业银行进入交易所不存在障碍，但更广泛的农村商业银行、城市商业银行也有庞大的理财资金投资需求。目前这些中小银行对如何在交易所开户、交易非常不熟悉，当地银监部门也在政策上限制很多，导致这些资金只能去买能进入交易所的商业银行理财产品，风险不能有效分散。

　　完善事先、事中、事后监管，督促中介机构勤勉尽责，加强投资者保护。

　　1.加强事先监管。中介机构是投资者和发行人的桥梁，中介机构的勤勉尽责、合规合法是债券市场健康发展的关键环节。建议完善债券承销环节的指引，推动承销机构内控程序建设，避免重发行、不重投资者的短期倾向。譬如，2014年下半年以来，中小企业私募债券出现大面积的违约，严重损害了投资人的利益。中小企业私募债券试点不是很成功的关键原因是，中介机构没有严格履行尽职调查责任。

　　2.强化事中事后监管。建议完善事中事后追责制度，对明显未尽责的中介机构应该引入黄牌或红牌制度暂停其业务资格，对当时经办人员最高可取消从业资格。

　　推动跨部门协作，加强投资者教育，推动税收问题解决，优化行业政策环境

　　1.跨部门协作：积极推动监管部门之间跨部门的协作，安排商业银行理财部门和部分运行合规、业绩持续稳定的私募基金的跨部门交流，减少监管壁垒，促进行业发展。目前很多商业银行理财部门，对私募基金存在排斥，但实际情况是私募基金管理人的投资经验比公募基金管理人要丰富得多，这需要基金业协会的推广帮助。

　　2.投资者教育：目前股票私募基金在社会上的接受程度明显提升。考虑股票和债券是居民重要的资产配置方向，建议基金业协会加强投资者教育，提升债券私募行业的市场影响力，引导居民合理配置资产，追求理性收益。

　　3.税收政策：此外，私募基金产品的税收问题仍悬而未决，不能按照公募基金的分红收入免所得税待遇，这将给私募证券基金的发展埋下隐患。建议推动有关税收问题的解决。

　　（文章来源：中基金协，文章版权归原作者所有）

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